Thường xuyên, dữ liệu mới cung cấp cho chúng ta cái nhìn thoáng qua về các khu vực trên thế giới mà ít người từng thấy. Tuần trước, Khảo sát ba năm một lần của Ngân hàng Trung ương BIS về Thị trường ngoại hối và thị trường phái sinh không kê đơn (OTC) vào năm 2019 đã cung cấp một quan điểm như vậy. Tiêu đề là doanh thu ngoại hối (FX) trung bình hàng ngày, được điều chỉnh để đếm hai lần, là 6,6 nghìn tỷ đô la mỗi ngày. Tức là, gần 8% GDP toàn cầu được chuyển sang thị trường ngoại hối mỗi ngày!
Những con số ở mức độ này đặt ra nhiều câu hỏi. Trong bài đăng này, chúng tôi khám phá ba điều: Thứ nhất, ai đang chuyển khối lượng lớn tiền tệ như vậy, và điều gì thúc đẩy họ? Thứ hai, lịch sử dạy chúng ta rằng sự gián đoạn trên thị trường ngoại hối có thể làm mất ổn định hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Có những dấu hiệu của rủi ro mới xuất hiện? Cuối cùng, chúng ta tìm hiểu về vị trí tương đối của đồng đô la Mỹ là gì?
Để đoán trước kết luận của chúng tôi, phần giao dịch liên quan đến các tổ chức phi tài chính là tương đối nhỏ, vì vậy phần lớn các giao dịch này (giống như trong hầu hết các thị trường tài chính) là giữa các bên trung gian. Ngoài ra, có những dấu hiệu về rủi ro hệ thống ngày càng tăng trong hệ thống thanh toán ngoại hối, vì vậy chúng ta cần phải chú ý. Cuối cùng, không có đồng tiền nào khác đe dọa sự thống trị của đô la Mỹ — ít nhất là chưa.
Bắt đầu với mô hình dài hạn rộng rãi, BIS lưu ý rằng “[f] sau khi giảm vào năm 2016, giao dịch ngoại hối đã quay trở lại xu hướng tăng của nó.” Trên thực tế, giao dịch đã tăng với tốc độ trung bình hàng năm hơn 9% - gấp đôi mức tăng trưởng GDP toàn cầu (tính bằng đô la Mỹ hiện tại). Như biểu đồ sau đây làm nổi bật, doanh thu trung bình hàng ngày đã tăng từ 1,2 nghìn tỷ đô la năm 2001 lên 6,6 nghìn tỷ đô la vào năm 2019. Ngoại trừ sự sụt giảm trong năm 2016, xu hướng tăng là rõ ràng.
Khối lượng giao dịch ngoại hối trung bình hàng ngày theo đối tác (Hàng tỷ đô la Mỹ), 2001-2019
Nguồn: BIS Triennial Survey, 2019 .
Điều này đưa chúng ta đến câu hỏi đầu tiên: ai đang thực hiện tất cả giao dịch này? Biểu đồ cho thấy rằng — cũng như nhiều tài sản tài chính — phần lớn giao dịch ngoại hối là giữa các đại lý và các trung gian khác. Khu vực màu xám đại diện cho phần nằm giữa hai đại lý nằm trong số hàng nghìn tổ chức trả lời khảo sát. Trong những năm gần đây, thị phần nội bộ đại lý đã chiếm khoảng 40% tổng số. Khu vực tô bóng màu xanh lam là phần giao dịch giữa những người trả lời khảo sát và các tổ chức tài chính khác. Điều này hiện chiếm hơn một nửa số lượng. Cuối cùng, chúng tôi đến với khách hàng phi tài chính, khu vực màu đỏ. Ở đây con số khiêm tốn hơn, ít hơn 10% tổng số. Tính theo đô la, những người dùng cuối cùng này tham gia vào giao dịch ngoại hối dưới 500 tỷ đô la Mỹ mỗi ngày.
Vì vậy, trong khi số tiền rất lớn, phần lớn các giao dịch ngoại hối xảy ra trong hệ thống tài chính. Nói cách khác, ngoài đầu cơ, hầu hết việc mua và bán phản ánh sự tái cân bằng (hoặc bảo hiểm rủi ro) giữa những người tham gia hệ thống tài chính nội bộ là kết quả của các giao dịch ngoại hối với khách hàng phi tài chính.
Chuyển sang câu hỏi tiếp theo: Liệu khối lượng giao dịch lớn và ngày càng tăng có tạo ra rủi ro khiến chúng ta lo lắng? Trước khi trả lời câu hỏi này, chúng ta cần lùi lại và thảo luận về một trong những sự cố quan trọng nhất trong lịch sử tài chính hiện đại: sự thất bại của ngân hàng lớn thứ 35 của Đức, Bankhaus Herstatt , vào ngày 26 tháng 6 năm 1974. Vào ngày đó, các giám sát viên người Đức đã rút giấy phép của ngân hàng. để hoạt động, sau khi xác định rằng tỷ lệ chênh lệch tỷ giá của nó vượt quá ba lần vốn của nó. Tuy nhiên, một số ngân hàng trên thế giới đã tuân theo thông lệ tiêu chuẩn khi đó và chuyển tiền Đức sang Herstatt ở Frankfurt với kỳ vọng nhận được đô la Mỹ ở New York từHerstatt sau đó trong ngày. Do chênh lệch múi giờ sáu giờ, Herstatt đã ngừng hoạt động giữa thời gian nó nhận được tiền và thời gian nó được lên lịch thanh toán. Kết quả là sự hỗn loạn trong hệ thống ngân hàng quốc tế.
Sự thất bại của Herstatt khiến mọi người trong thị trường ngoại hối nhận thức rõ ràng về rủi ro thanh toán . Đáp lại, các ngân hàng trung ương lớn nhất trên thế giới đã làm việc cùng nhau để tạo ra Ngân hàng Thanh toán Liên kết Liên tục (CLS). Ý tưởng về ngân hàng CLS là hai lần.
Thứ nhất, với số lượng giao dịch lớn (vài triệu mỗi ngày), CLS có thể tìm thấy các giao dịch bù trừ. Bằng cách khớp và loại bỏ những gì về cơ bản là các giao dịch ngoại hối dư thừa, CLS có thể giảm thiểu rủi ro thanh toán và nhu cầu thanh khoản. (Chúng tôi đã thảo luận về sự nén thương mại như vậy trong bối cảnh phái sinh nói chung hơn, nơi các đối tác trung ương thường cung cấp các dịch vụ netting đa phương.
Thứ hai, CLS yêu cầu tất cả các giao dịch là “thanh toán so với thanh toán” ( PvP ). Tất cả chúng ta đều thực hành một phiên bản của điều này. Khi chúng tôi đi đến siêu thị, cửa hàng yêu cầu nhận thanh toán trước khi chúng tôi có thể rời đi với hàng tạp hóa của mình. Đây là "giao hàng so với thanh toán" ( DvP ). Tại CLS, một bên giao tiền tệ để đổi lấy một loại tiền tệ khác — một khoản thanh toán để đổi lấy khoản thanh toán kia. Điều quan trọng là hai điều xảy ra cùng một lúc. Các thị trường không hoạt động theo cách này — việc thanh toán làm chậm quá trình giao hàng hoặc ngược lại — có thể có vấn đề nảy sinh khi Herstatt thất bại.
Trong quá trình bình thường của cuộc sống, chúng ta có nhiều cơ chế khác nhau để đối phó với thực tế là việc thanh toán và giao hàng có thể không diễn ra đồng thời. Ví dụ, trong thế giới bất động sản, có các tài khoản ký quỹ mà bên thứ ba giữ khoản thanh toán cho đến khi xác nhận chuyển nhượng quyền sở hữu. Trong một số trường hợp, chẳng hạn như mua hàng trực tuyến, chúng tôi có thể nhận được bảo hiểm khi ai đó chịu trách nhiệm trong trường hợp một bên vỡ nợ. Và, trong các trường hợp khác, các giao dịch lặp đi lặp lại và danh tiếng tạo ra sự tin tưởng cho phép thanh toán và giao hàng không đồng bộ. Tuy nhiên, giải pháp đơn giản nhất là tránh hoàn toàn vấn đề Herstatt: thực hiện những gì chúng ta làm ở siêu thị, đồng bộ hóa việc giao hàng với thanh toán. Đây là cách hoạt động của ngân hàng CLS. PvP loại bỏ “rủi ro Herstatt”.
Điều này nghe có vẻ đơn giản nhưng thực tế không phải vậy. Mặc dù mọi người đều hiểu rõ vấn đề, nhưng phải mất từ năm 1974 đến năm 2002, gần 30 năm, Ngân hàng CLS mới có thể hoạt động. Làm như vậy đòi hỏi sự hợp tác của tất cả các ngân hàng trung ương có tệ CLS xóa, việc tạo ra các tài khoản (với tài sản thế chấp) cho tất cả các thành viên thanh toán bù trừ, và sự ra đời của một công nghệ mạnh mẽ khả năng xử lý hơn 1 triệu tin nhắn thanh toán một ngày ( các kỷ lục là 2,6 triệu ). Ban đầu, CLS đã xóa các giao dịch giữa bảy loại tiền tệ: đô la Úc, đô la Canada, đồng euro, đồng Yên Nhật, Franc Thụy Sĩ, bảng Anh và đô la Mỹ. Trong những năm qua, họ đã bổ sung thêm 11 loại tiền tệ nữa, để ngày nay có 18. Tuy nhiên, đối với một giao dịch sử dụng CLS, cả hai bên phải đủ điều kiện.
Bất chấp việc mở rộng rổ tiền tệ đủ điều kiện CLS, rủi ro thanh toán ngoại hối dường như đang tăng lên. Dữ liệu BIS cho phép chúng tôi tính toán phần giao dịch hàng ngày không đủ điều kiện để thanh toán bù trừ CLS. Đường đứt nét trong biểu đồ sau cho thấy tỷ lệ này đang tăng lên, từ 0,23% GDP toàn cầu năm 2004 lên 1,12% vào năm 2019. Tính theo đô la, khối lượng giao dịch không đủ điều kiện CLS hiện tại là 975 tỷ đô la, gần 10 lần so với 99 tỷ đô la 15 năm trước đó. (Để có một cuộc thảo luận chi tiết hơn về cách CLS giảm rủi ro thanh toán và rủi ro đó có thể tăng lên như thế nào, hãy xem Kos và Levich , và Bech và Holden .) Nói rộng hơn, Patel và Xia lưu ý rằng giao dịch ngoại hối tiền tệ của các nền kinh tế thị trường mới nổi đã tăng từ 19% doanh thu toàn cầu vào năm 2016 lên gần 25% trong cuộc khảo sát gần đây nhất.
Chia sẻ khối lượng giao dịch ngoại hối theo đơn vị tiền tệ (thanh) và tỷ trọng GDP thế giới (dòng), 2001-2019
Nguồn: BIS Triennial Survey, 2019 .
Chuyển sang câu hỏi cuối cùng của chúng tôi: Có bằng chứng nào về sự thay đổi vị trí tương đối của đồng đô la Mỹ không? Đồng euro hoặc đồng nhân dân tệ có xâm nhập gì không? Câu trả lời ngắn gọn là không. Trong biểu đồ trước, các thanh hiển thị phần doanh thu hàng ngày được tính theo các loại tiền tệ chính trong 20 năm qua. Vì chúng tôi bao gồm cả hai bên của mọi giao dịch, các phần nhỏ tổng hợp thành 200%. Nhìn vào biểu đồ, trước tiên hãy lưu ý rằng 88% giao dịch có đồng đô la Mỹ ở một bên (thanh màu xanh lam). Trong khi đó, kể từ năm 2001, đồng euro (màu đỏ) đã giảm từ 38% xuống 32%. Và, trong khi đồng Nhân dân tệ (màu vàng) tăng từ 0 đến 4%, nó vẫn ở vị trí thứ tám.
Thật vậy, trên nhiều khía cạnh, sự thống trị của đồng đô la vẫn tồn tại. Ví dụ: nhìn vào số liệu thống kê ngân hàng định vị của BIS và giả định rằng ba phần tư các vị trí xuyên biên giới bằng đồng euro nằm trong khu vực đồng euro (vì vậy chúng ta nên loại bỏ chúng), chúng ta thấy rằng đồng đô la Mỹ chiếm hai- một phần ba tổng số nợ ngân hàng xuyên biên giới. Có một số lời giải thích cho sự thống trị của đồng đô la Mỹ. Đầu tiên là quán tính và chi phí thay đổi, đặc biệt là khi có hiệu ứng mạng mạnh. Sẽ là hiệu quả nếu có một hệ số toàn cầu, với các thị trường thanh khoản giữa loại tiền cụ thể đó và mỗi loại trong số 180 loại tiền tệ khác trên thế giới. Để hiểu được điều này hiệu quả về chi phí như thế nào, hãy xem xét rằng nếu chúng ta có một thị trường riêng biệt giữa mọi cặp tiền tệ, chúng ta sẽ cần một thứ gì đó giống như 16.000 thị trường! Lý do thứ hai cho sự thống trị của đồng đô la là sự hiện diện của một thị trường tài chính lớn bằng đô la Mỹ được coi là có rủi ro tương đối thấp. Theo một ước tính, hệ thống tài chính Hoa Kỳ chiếm 1/4 trong số khoảng 400 nghìn tỷ đô la tạo nên hệ thống toàn cầu. Trong khi khu vực đồng euro có quy mô tương đương, các thị trường tài chính khu vực đồng euro vẫn kém tích hợp hơn.
Thứ ba, liên quan đến điểm cuối cùng, các nhà đầu tư hành động như thể hầu như không có khả năng Hoa Kỳ cắt giảm dòng vốn xuyên biên giới: sẽ luôn có thể chuyển tiền vào và ra. Cuối cùng, các nhà đầu tư coi chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ là thứ gần nhất với tài sản phi rủi ro.
Ở giai đoạn này, không có cơ quan tài phán nào khác trên thế giới có cùng lịch sử ổn định lâu dài, kết hợp với thị trường vốn sâu rộng và rộng mở. Như Packer, Schrimpf và Sushko gợi ý, đây chắc chắn là một lý do lớn khiến kim ngạch đồng nhân dân tệ của Trung Quốc vẫn ở mức quá thấp, ngay cả khi nền kinh tế Trung Quốc đã sẵn sàng để vượt qua Hoa Kỳ trong vòng một thập kỷ tới (theo sức mua tương đương, Trung Quốc đã lớn hơn).
Để kết luận, khối lượng giao dịch ngoại hối vẫn rất lớn và đang tăng lên nhanh chóng, mặc dù chủ yếu giữa các trung gian tài chính. Khi giao dịch thay đổi khỏi tiền tệ của các nền kinh tế tiên tiến lớn, hệ thống thanh toán sẽ cần phải điều chỉnh để đảm bảo an toàn. Cuối cùng, đồng đô la Mỹ dường như vẫn giữ được vị trí ưu việt của nó, ít nhất là cho đến thời điểm hiện tại. Như chúng tôi đã lưu ý trong một số trường hợp ( đây , đây và đây), Hoa Kỳ thu được lợi ích đáng kể từ thực tế là thương mại được tính bằng đô la và người nước ngoài, cả chính phủ và các nhà đầu tư tư nhân, nắm giữ tài sản đô la đáng kể. Nhưng, theo quan điểm của chúng tôi, niềm tin vào các nhà hoạch định chính sách của Mỹ đang bị xói mòn, trong khi nền kinh tế Mỹ tiếp tục suy giảm tầm quan trọng toàn cầu. Do đó, khả năng ngày càng tăng của các chính phủ khác trong việc cung cấp tính thanh khoản và ổn định tài chính đặt ra một mối đe dọa thực sự đối với “ đặc quyền cắt cổ ” của đồng đô la .
Tags:
Kiến thức FOREX
